赴港交所上市对科技类公司有着强大的吸引力，同股不同权政策出台后，多家科技公司投入港交所的怀抱，其中以7月份小米的IPO最引人注目。

　　在互联网家装领域，被称为“互联网家装第一股”、以齐家网为业务主体的齐屹科技（01739,HK）此前已登陆港交所，如今另一家互联网家装巨头土巴兔也不甘落后，在港交所披露了招股书。

　　招股书显示，按GMV统计，土巴兔占据国内线上家装市场份额的37.5%，占据头把交椅。但据记者了解，土巴兔在具有行业最大体量的同时，也存在着资产负债率过高、前五大供应商较集中及净利润连续亏损等问题。

　　净利润连续亏损

　　公开资料显示，土巴兔成立于2008年，此前名为深圳彬讯，2015年11月更名为土巴兔。招股书显示，截至2018年6月30日，土巴兔平台上共有约2630万用户、84500家装修企业，110万名室内设计师及1290名供应商。2017年，按成交金额计，土巴兔为国内线上家居装修行业的最大经营者，市场份额为18.8%。

　　近年来土巴兔的营业收入节节攀升。招股书显示，2015~2017年及今年上半年，公司的营收分别为2.03亿元、5.71亿元、8.81亿元和2.70亿元；同期，公司的净利润分别为-7.51亿元、-5.63亿元、-11.13亿元和-6.36亿元。

　　记者注意到，与土巴兔同属一个类型的齐家网，上市之前也是连续多年亏损。

　　土巴兔表示，由于同期公司可转股可赎回优先股公允价值分别亏损6.06亿元、亏损4.54亿元、亏损11.17亿元及亏损6.25亿元，所以经调整利润分别为-1.39亿元、-1.058亿元、6350万元和2100万元。

　　对于可转股可赎回优先股公允价值的影响，第三方数据咨询公司艾媒咨询CEO张毅对记者表示：“最近到港股上市的企业很多都采用这种方式，把自己的财务报表进行优化，是一种会计的处理方式，是能说明一些问题，但代表不了整个经营的亏损局面。”张毅认为土巴兔提升的空间依然很大。

　　值得注意的是，土巴兔自己也在风险因素中提示，随着扩充经营业务，预期未来的经营支出会增加，可能会产生作为私人公司时不会产生的额外合规、会计和其他开支，“日后可能由于多种原因而出现大幅亏损，其中许多因素并非我们控制”。

　　资产负债率高企

　　记者注意到，土巴兔的现金及现金等价物增加额多年为正，2015~2017年该数据分别为2.75亿元、1.52亿元和1.55亿元，但今年上半年变成-2.43亿元，而去年同期为360万元。

　　在现金净流入量变负的背后是土巴兔高企的资产负债率：

　　截至2015~2017年末及今年上半年末，公司的资产负债率分别为278.72%、276.66%、318.84%和356.62%。

　　除了高企的资产负债率，土巴兔招股书披露，公司前五大供应商集中度较高，2015~2017年及今年上半年，土巴兔的前五大供应商的采购占比分别为57.4%、51.7%、64%及49.8%。土巴兔表示，公司前五大供应商包括一家建筑工程分包商、一家互联网媒体平台、四家建材和家具供应商及五家广告网络公司，与主要供应商合作1~3年不等。

　　土巴兔也在风险因素中坦言，倘出现任何重大服务中断、主要供应商无法履行其职责或无法获得其他供应商，“从而对公司的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响”。

　　对于土巴兔的经营思路，易居研究院智库中心研究总监严跃进表示：“土巴兔需要做差异化的业务模式，同时不断实现产品更新换代，以吻合这几年的二胎生育、租赁住房发展、全装修住房交付下的装修新需求等。”他表示，在家装承包业务上，或涉及回款困难及周期过长等风险，未来其实应该和部分开发商形成战略合作，进而形成更为系统的家装服务。

　　聚焦线上平台业务

　　艾瑞咨询资料显示，我国线上家居装修市场GMV预计将从2017年的1526亿元快速增长到2020年的4384亿元，年复合增长率为42.2%，线上家居装修服务渗透率从2012年的2.4%上升到2017年的7.3%，2020年预计达到16.9%。

　　作为一家互联网家装公司，土巴兔线上业务营收不断增长。记者注意到，2015~2017年及2018年上半年，土巴兔线上平台收入分别为1.90亿元、2.98亿元、4.02亿元及2.14亿元。

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　　易居研究院智库中心研究总监严跃进表示：

　　“线上发展和线下资源打通是关键，尤其是个性化家装需求增加，通过线上业务有助于形成更多的发展机会。”

　　实际上，土巴兔也曾尝试探索家装承包业务。土巴兔在招股书中表示，公司近年来曾投入大量资源探索不同的业务模式及变现策略。2015年11月开展家装承包业务，彼时公司认为这是获取有用市场知识的有效途径，并可以从参与者的角度了解各参与方的迫切需要和面对的挑战。

　　但是2018年上半年该项业务出现萎缩。记者注意到，2015~2017年及2018年上半年，土巴兔的家装承包收入分别为1.31亿元、2.73亿元、4.79亿元和5630万元，这也是导致今年上半年土巴兔营收大幅下滑的重要原因。

　　土巴兔认为，随着公司线上营收的增长，其服务能力与日俱增，将家装承包业务控制在较小的规模会使公司具备灵活性。

　　土巴兔表示，以后只会在少数地点经营家装承包业务，作为研发职能的一部分，“将继续试验不同的变现策略，推出新服务或优化模式”。

　　“装修其实首尾是很长一个过程，尤其是尾巴，由于一套房子是很多业主一辈子的心血，各种看法不一样，有很多地方需要沟通。”张毅认为，房子装修业务最好是装修老板亲自对接业主，而不适合批量化生产。

　　张毅表示，很多细节，比如如何跟业主解释，与实际之间会有一定的差距，同时装修也涉及耗材等采购，很难管理，在他看来，土巴兔需主要做好平台运营。